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资本市场对医药行业收购支持乏力，给行业敲响了警钟
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| 时间：2009-08-05 |
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2004年秋天，中国医药行业并购策略嬗变出新。
外来股东直接以增资扩股形式收购目标公司(尤其是上市公司)母公司(集团公司)的控股权，取代了单纯收购上市公司股权的收购模式。华润股份有限公司(下称华润)以增资扩股形式并购东阿阿胶(000423)，成为医药行业并购策略嬗变的一个标志性案例。
医药行业新近发生的典型并购案例中，集团增资扩股已经成为热选，而单纯的股权收购已被冷落。
是什么原因促成了这种收购策略的变化？对收购方来说，收购策略的变化，会导致收购难度和成本降低还是提高？对收购策略的制定者(企业自身或中介机构)又有哪些新挑战？
王煜全和吴琪对此有更深的理解。
政府的身影
赵燕凌：导致医药企业收购策略发生变化的最重要的因素是什么？
王煜全：是政府的态度发生了变化。当前，各地政府对增资扩股的模式比较欢迎，因为增资扩股不是单纯卖股权，而是引入了增量资金和资源，而且一般国有股不退出，还能避开股权买卖过程中国有资产流失的嫌疑。还有一点就是，政府一般要求新的战略投资者将新组建的合资公司总部设在当地，地方税收也不受损失。
如东阿阿胶的收购案，公司所在地山东聊城市政府出让大股东地位，目的之一也是想吸引香港华润给当地投入更多资金。早前，华润已经在当地收购了两个棉纺厂，投资金额分别是1.6亿元人民币和约3000多万美元。如果收购成功，华润将继续向聊城市投资。另外，作为附加条件，华润还单独收购了阿胶集团旗下的啤酒资产。据说，当初政府也考虑过转让国有股，但阿胶集团的很多产品、知识产权等都是民族遗产，如果卖给外资，政府害怕落下民族罪人的骂名。
在这样的心态下，增资扩股就成为两全其美的方案。
吴琪：增资扩股的方式的确受政府欢迎，这种方式越来越多，因为很多国有股权掌握在地方政府手中。一般增资扩股的都是一些国家不愿放手的重点企业。
而且，在策略选择上，不同政府部门心态也不一样。
国资委方面，从过去两年来看，由于国有股权转让必须经国资委批准，地方政府在国有股权转让方面的话语权减小。国资委提出：“通过国有资产的运作达到保值增值”，如果单纯转让股权的话，那就无法分享未来的企业成长果实，无法保值增值。而增资扩股是一种真正的资本运作，符合国资委的目标。
地方政府呢？在宏观调控背景下，对基础设施投资有收口现象，因此地方政府不再急于通过股权转让套现投入基础设施建设。也就是说，这两年地方上对钱的需求不是那么急，更愿意把资金留在企业获得直接收益。单纯的股权转让模式中，收购方资金被股权出让方拿走后，往往上缴国家财政，不留在企业；而增资扩股后，资金留在企业，有利于地方经济的发展。
获取控制权
赵燕凌：对于收购方而言，改变收购策略的意图是什么？
王煜全：过去收购方虽然能通过收购上市公司股权，成为大股东之一，但却不能真正掌握这家上市公司的控制权。掌控者仍然是国有股东，收购方实现投资愿望存在障碍。而从集团层面收购，却可以直接获得上市公司的有效控制权。
我国的上市公司大多数由国有企业改制而来，而且大多数公司改制并不彻底，治理机制没有质的变化，企业运作还停留在旧的模式上。甚至在决策上，个别上市公司的大股东仍然是一言堂，董事会形同虚设，“一股独大”现象普遍。
收购门槛提高
赵燕凌：采用新的收购策略是不是提高了对收购方的要求？
王煜全：是的。过去上市公司的股权吃香，因为原来收购方还没有成长起来，没有资金实力吃下集团资产，只好先收购上市公司股权。但现在不同了，一些战略投资者的力量在逐步壮大，而被收购方的大股东(多是地方政府)也意识到，他们不再是卖家当，而是要将蛋糕做大，谁能够让资产增值就交给谁。
现在医药行业典型的收购基本上是发生在优质企业之间，东阿阿胶、云南白药、哈药集团等都是好企业。针对好企业的收购，收购者之间的竞争就很激烈，竞相提高价格，以博得更多胜利筹码。因此在这样的竞争中，收购的门槛不断被提高。
过去的一些收购是地方政府求别人收购，收购的主动权在收购方手里。而现在收购市场的风向已经改变，多数是收购方求着地方政府，结果收购价码就水涨船高。
吴琪：收购门槛抬高和被收购方的诉求增加有关。从东阿阿胶到云药再到哈药，都是以集团增资扩股的方式进行资产重组。除了政府因素外，被收购企业也会考虑自身的发展需要。因为集团增资扩股效率高、速度快、能引入有实力的股东实现强强联合。
综合成本降低
赵燕凌：收购策略的变化，会导致收购难度和成本降低还是提高？
王煜全：相对来说，集团增资扩股模式操作难度较低。在上市公司股权分置状况没有很好的解决方案的情况下，国有股权转让在审批上将在一段时期内处于谨慎状态，国资委特别关注其转让价格、企业原有债务和职工安置等问题，操作上难度加大。而集团增资扩股，政府支持，中间环节少，操作更便利。
吴琪：单纯从价格上比较，可能从集团增资扩股入手资金成本要高一点，因为有可能出了钱达不到控股状态，也有可能被集团放一些不良资产进去。
但从综合成本上看，我认为增资扩股的成本在降低。因为如果从时间成本上衡量，从集团入手比较划算。
如果收购上市公司股权，程序很复杂，必须要履行三大步骤。首先，要与出让方达成协议；其次，要送国资委审批；最后，如果涉及收购30%以上股权的话，要由中国证监会审批豁免要约收购的义务。这三大步骤走下来，所需时间成本会很高，中间的不确定因素也很多。
而若从集团入手的话，程序上简单了，但是也并非没有坏处。首先，资金成本提高了；其次，未来的合作方是和国资合作，双方在理念上需要磨合，在大的改革措施上，如国有资产处理、职工安置这些“高压线”是不能碰的，所以管理成本也会增加。
双赢的哲学
赵燕凌：在刚刚尘埃落定的云药集团重组中，华润为什么会失败？
吴琪：集团增资扩股模式被市场广泛接受，体现了经济领域的双赢规则。光要优良资产的收购确实比较难以达到目标。
跨国公司追求利润、追求股东利益最大化，有自己的商业规则。跨国公司肯定不会要差的资产，这也可以说成是行政手段和纯商业运作之间的冲突问题。一些跨国企业、外资企业在进入中国市场的过程中，几乎都遇到过类似问题。
我不清楚在云南医药集团重组中，华润为什么失败，但我想应该和他们的商业规则有一定关系。
王煜全：华润在云南医药集团重组中没有被选中，和其商业规则有关联，也是双赢哲学的体现。原来，华润在收购中一般是溢价20%，而且屡试不爽。对云南医药集团的报价，华润也是溢价20%，但别人的报价远高于华润的报价，高出了他的价值判断，华润肯定也不干。
外界有人说华润的收购策略出了问题，其在医药行业的收购至今还没有大的作为。其实，药企并购在很大程度上存在偶然性，收购还要看时机。两年前，华润收购云南医药集团的子公司——云药股份有限公司的部分股权，那时，当地政府有改革的愿望，但改革的条件还没有完全成熟。现在条件成熟了，机会来了，但竞争也激烈了。别人以更高的报价或非市场因素夺走了华润的收购资格。
资本市场的潜力
赵燕凌：资本市场可以为医药企业新的并购策略提供哪些支持？
吴琪：中国资本市场对并购的支持现在还不够，股票增发等融资收购方式还有很严格的限制。
国外的资本市场非常成熟，为企业并购提供了非常多的可能性和选择。比如，从收购方式上，可以现金收购，也可以换股。从融资方式上，发达的资本市场提供了丰富的金融产品供选择，可以发新股、银行贷款、发债券等等。在这些支持下，企业可以实施不同的收购战略——善意收购、敌意收购(二级市场强行收购)、管理层收购(MBO)、杠杆收购(LBO)等等。
目前中国的限制主要有三：一是股权转让达到一定比例，就被视为重大资产重组，需要审批；二是对再融资的要求较高；三是如果涉及收购要约的话，还需要申请豁免。
从资本市场来讲，未来中国应该为并购提供更多帮助。第一，品种要丰富(例如期权期货，有助于获得管理层的支持)；第二，能发行购并债券，使收购方能够比较便捷地融资；第三，进一步市场化，资本市场的管理者应该强调这个过程中的信息披露；第四，最近刚公布的分类表决措施等(保护社会股东)可能会对重大资产重组等多一些限制，但希望可推进真正符合企业利益的重组。
王煜全：资本市场在企业收购中的确应该发挥更大作用。现在购并方式虽然有所创新，但支付手段仍较为单一。
当初，“太太”对“丽珠”的争夺是通过同时在A、B股市场买入及法人股协议转让来进行操作，这也是我国证券市场第一起通过市场化和非市场化手段同时运用进行购并的案例。
“太太”动用了5.5亿元左右的现金收购健康药业及“丽珠”，华源集团对上药集团的收购采取了股权受让和增资相结合的方式，共耗费现金12.67亿元。资本已开始在市场说话，但在支付手段上仍以现金为主，杠杆收购运用得很少。
但资本市场对医药行业收购支持乏力，也给行业敲响了警钟，行业收购为什么没有金融工具提供支持？是因为我们的药企太小了，机构懒得给我们设计新的融资品种。现在，国外在资本市场游刃有余的专业机构一旦进入中国医药行业展开收购，现在行业内很风光的“资本高手”们将面临巨大挑战。
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