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陈波翀:经济增长尚需摆脱投资依赖
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| 时间：2009-06-01 |
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作者认为，2008年四季度GDP增速超预期回落，这极有可能成为宏观经济的短期底部。与此同时，经济增长对于投资的依赖，似乎达到了前所未有的程度。一旦投资出现过剩，信贷投放的金融产出效率将急剧缩减，整个经济也将陷入低效的增长，对此我们不可不防。
在国家统计局发布的2008年主要宏观经济数据中，GDP突破30万亿元尤为引人注目。即便是2008年四季度GDP仅同比增长6.8%，单季实现的GDP也高达约10万亿元。从时间窗口来看，2008年一季度有冰雪灾害，二季度有汶川地震影响，三、四季度全球经济危机波及，对外贸易遭重大打击。在这样的宏观环境下，能取得这样的成绩实在不易。
面对全球经济金融危机，2008年四季度以来，央行逐步落实适度宽松的货币政策，先后五次下调存贷款基准利率，三次下调金融机构存款准备金率，并放松了对商业银行信贷投放的额度控制。对于投资而言，这无疑营造了较为有利的扩张环境。继11月份新增人民币贷款4769亿元，12月份新增人民币贷款7718亿元之后，国务院总理温家宝在出席达沃斯论坛时透露，仅2009年1月份的前20天，新增人民币贷款就超过9000亿元。而2008年四季度信贷投放也不过1.4万亿元，2009年1月份信贷投放的急速扩张，不免让市场对于4万亿元投资计划信心十足，一季度宏观经济的触底反弹似乎已成共识。
从现实情况来看，2008年四季度极有可能成为宏观经济的短期底部。此前，比较悲观的看法是2009年下半年，宏观经济方能见底。乐观的判断则认为，短期底部在一季度或二季度出现。但去年四季度GDP增速的超预期回落，则在一定程度上修正了市场的预期。一方面，企业可能大规模计提了存货减值准备；另一方面，企业大规模的降价促销，也为消化库存奠定了基础。由此，2008年全年社会消费品零售总额突破10万亿元，比上年增长21.6%，增速比上年加快4.8个百分点。
与此同时，经济增长对于投资的依赖，已达到了前所未有的程度。在上世纪90年代，中国经济曾经历了一次“软着陆”，时间上正好与1997年的亚洲金融危机叠加。其中1994年投资占GDP的比重首次突破35%，随后降至1997年的16.8%。步入21世纪以来，投资在GDP中的占比再次驶上了快车道，2008年竟然高达57.43%。也就是说，在当前的GDP构成中，投资大致占据了六成，消费占三成，净出口只占据了一成左右。
在国际金融危机未见好转的前提下，外需萎缩及内需不振早已成为困扰经济增长的顽疾。特别是世界各主要经济体均陷入衰退，直接导致了我国结构性的产能过剩。而产能过剩的根本原因，在于投资过剩。数据显示，2008年投资较上年增长了3.5万亿元，2009年再增长4万亿元的可能性较大。也就是说，2009年投资规模将突破20万亿元，占GDP的比重也将超过60%。如果全球经济在2009年下半年不能如期好转，那么如此规模巨大的投资，仅靠并不怎么繁荣的内需，恐怕将难以消化，大规模的产能过剩极有可能在2010年显现。
如果说经济触底了，经济增长对于投资的依赖更加突出，那么在未来1-2年内，经济增长再次回落也不是没有可能。从去年12月份PPI同比下滑1.1%就可以看出，通缩的压力正在逐步显现。投资继续膨胀的后果，不排除政府投资对于民间投资的挤出效应。数据显示，2008年上半年城镇房地产开发投资为1.32万亿元，同比增长33.5%，前三季度仅2.12万亿元，同比增长26.5%，全年实际完成投资为3.05万亿元，同比仅增长20.9%。不难看出，民间投资的热情正在快速缩减，经济增长的投资依赖，或将演化为对政府支出的过度依赖。
姑且不论政府投资的效率及产出乘数，民间投资的快速收缩，也使得财政配套支出的压力加大。而财政收入最主要的来源为税收，政府减税的空间小了，居民收入增长的潜力势必受限，消费能力和消费意愿就会大打折扣，刺激内需也就无从谈起。2008年城镇居民可支配收入实际仅增长8.4%，农村居民人均纯收入实际仅增长8%，均低于9%的GDP同比增速，就已凸显了消费面临的不确定性。
因此，经济触底不能过度依赖投资，投资又会演化为信贷的粗放投入。以M2数据估算，2008年1.57元的M2仅能创造1元的GDP，如此信贷效率，已较10多年前下降了约一半。一旦投资出现过剩，投资的产出效率势必下降，信贷投放的金融产出效率也会急剧缩减，整个经济将陷入低效的增长，直至投入无以为继。我们希望看到的，不仅仅是经济的触底反弹，更希望是经济增长的健康和可持续。如此一来，走出金融危机才显得更有意义。
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